（报告出品方/作者：国盛证券，姜春波、徐程颖、姜文镪）

1.公牛集团：民用电工龙头，多元成长、精进不休

1.1 现金牛业务+成长性业务+蓝海业务，长期成长空间突出

业务结构兼具稳定性与成长性，业绩稳增、资产优质。公司传统转换器、墙开插座业 务龙头地位稳固，渠道护城河深厚，同时公司基于产品、渠道、品牌影响力顺利延伸业 务领域，打造“成熟稳定的现金牛业务+成长性业务+充满想象力的蓝海业务”结构， 整体成长确定性较高。公司业绩稳健增长，2017-2021 年收入/归母净利润 CAGR 分别 为 14.4%/21.3%；近三年 ROE 约 25%-30%，充分反映龙头公司的商业壁垒和较高的 经营效率，资产质地优异。

现金牛业务量价齐升。2015-2019 年转换器/墙开两大传统核心业务收入复合增速为 12.7%/30.6%；从量价角度来看，转换器产品销量/均价 CAGR 分别为 8.3%/4.1%；墙 开产品销量/均价 CAGR 分别为 25.3%/4.3%，此外，2022 年在地产&疫情双重干扰下， 传统核心产品销量明显收损，但公司通过提价&产品结构升级，依然实现稳健增长，充 分反馈公司提价能力。2021 年公牛转换器与墙开产品市占率分别约为 56%/16%，均 为行业内龙头。 成长性业务值得期待。LED 照明：LED 业务成长性显著，自推出以来保持较快增长， 2016-2021 年收入 CAGR 为 46.6%；2015-2019 年 LED 照明产品销量/均价 CAGR 分别 为 102.6%/11.4%，伴随业务成熟度提高，逐渐由量增驱动转向量价齐升。数码配件： 2017-2021 年收入 CAGR 为 27.5%，相比于 LED 照明业务增长略缓，2021 年数码配件 收入下滑主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响所致。

蓝海业务增势迅猛。电连接业务中的充电桩/枪、智能电工照明产品中的无主灯以及数 码配件产品中的便携式储能系公司 2021 年开始布局的高景气赛道，新品推出以来进展 顺利。2022 年充电枪、桩快速发展，盈利能力不断提高，充电桩产品 2022Q1-3 销量表现优异。蓝海业务前景广阔，有望为公司注入强劲增长动力。

1.2 民用电工龙头，固本开新、多元成长

民用龙头，基本盘稳健、创新成长。公司创立于 1995 年，由转换器领域起家，在转换 器及墙开领域市占率排名第一。凭借产品研发、渠道覆盖、品牌营销以及供应链等综合 优势逐步拓展业务领域，形成电连接（转换器+新能源电连接+电工胶带等）、智能电工 照明（墙开插座+LED 照明+智能生态产品）、数码配件（移动设备充电器+移动电源+ 户外便携式电源等）三大业务板块，向国际民用电工行业领导者迈进。

复盘公司发展历程，主要经历三个阶段： 1995-2005 年：聚焦转换器，确立龙头地位。1995 年公牛电器成立，定位“制造用 不坏的插座”，陆续获得多项质量认证。2001 年公牛插座产品被认定为市占率全国第一； 同年设立子公司班门电器，开拓海外市场 OEM 业务。 2006-2016 年：推行“配送访销”，多品类延伸。2005 年公司改“坐商”为“行商”， 增强对终端掌控；2008 年取消省代，缩小经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率； 2009 年创新性推行线下“配送访销”模式，渠道优势快速放大。2007 年公司进入墙壁 开关插座领域，依托原有业务积累的渠道资源与品牌知名度以及差异化产品定位快速打开市场；2010 年进军电商，持续拓宽渠道广度与深度；2014-2016 年，公司相继进入 LED 照明领域、数码配件领域，多品类协同发展。

2017 年至今：产品创新，渠道变革，海外扩张。产品创新方面，公司把握时代趋势， 2021 年确立“新能源+智能生态战略”的战略目标，2022 年进入无主灯领域。渠道改 革方面，2020 年成立 B 端事业部，加大家装公司渠道开发，目前已覆盖全国 1 万+家 装企；推动装饰渠道的综合化、专卖化，提升终端门店客单价水平，2021 年全年改造 装饰渠道综合店 1.8 万；线上坚持“全品类、全平台”的营销推广战略，推出“公牛云 店”为终端门店数字化赋能。海外布局方面，OEM 与自主品牌双线并行，布局跨境电 商，重点发力智能家居、数码产品、充电枪/桩、储能等新型产品。

1.3 家族企业股权集中，专业管理团队高效运营

家族企业，股权结构集中。公司由家族企业起家，创始人阮立平任董事长兼总经理，阮 氏兄弟（阮立平、阮学平）为公司实际控制人，合计直接持股 32.2%，合计通过宁波 良机间接持股 54%，总持股比例为 86.1%，股权结构集中稳定。

持续推出激励计划，核心员工持股绑定利益。公司 2020 年上市之初即发布限制性股票 激励计划及特别人才持股计划，拟以 79.93 元/股的价格向公司高管、核心骨干等共 452 人授予 62.9 万股（占总股本的 0.1%）限制性股票。2021 年 4 月再次推出股票激 励计划，拟以 90.15 元/股的价格向 547 位核心骨干及高管授予 69.27 万股（占总股本 的 0.12%）限制性股票，分三期设置解锁目标。持续推出股权激励计划有利于绑定核 心员工利益、激发公司运营活力。

职业管理团队经验丰富，扁平化结构提高效率。董事长阮立平、副总裁蔡映峰均为工 程师出身，专业背景奠定公司底层技术与研发优势；职业化高管团队实战经验丰富，副 总裁刘圣松曾任美的集团高级经理、奥克斯战略运营总监，副总裁周正华曾任美的集团 产品公司总经理，大型家电企业从业经历为公司注入成熟企业管理模式与运营策略。公 司职能部门扁平化，决策层向操作层传导路径短，管理高效。

打造公牛业务管理体系（BBS），赋能研发、制造、销售全价值链。公牛深入学习世界 先进的企业管理方法，致力于打造公牛业务管理体系（BBS）。BBS 以日常管理为载体， 通过工具赋能、人才培养实现精益转换，达成战略目标，同时通过测量评估，实现公司 完整的体系搭建目标。BBS 赋能范围覆盖研发、制造和销售等全价值链，对内实现降本 增效、推动组织变革；对外实现业务创新增长、落实战略目标。

2.产品、品牌&渠道构筑闭环，核心壁垒稳固

产品、品牌、渠道相辅相成，形成优势闭环。优质产品积淀良好口碑，逐步打造品牌 认可度→品牌溢价与成本优势提供高渠道利润，支撑渠道扩张→借助广泛的终端网点降 低宣传成本，扩大品牌影响力，同时为源源不断的新品提供曝光度，增强消费者触达。 产品、品牌、渠道相互赋能，构筑坚实护城河，成就公牛传统核心业务龙头地位，并有 望继续为新业务发展提供协同支持。

2.1 产品：研发能力与供应链优势打造极致产品力与成本优势

公牛的产品力体现在高品质与低成本，产品优势源自公司强大的研发能力，以及供应 链优势所构建的成本管控能力。 研发端：组织体系与设计流程完善，团队技术雄厚。1）研发系统采用“集团层面构建研发能力体系、事业部负责产品和技术开发”模式，分工明确，保障技术研发能力高效 转化为产品。2）研究团队实力雄厚，涵盖用户研究、工业设计、机械、电子、光学、 热学、材料工程、计算机软硬件等多方面专业人员。3）产品研发制度流程完善，形成 从挖掘需求到产品下市全生命周期管理。

研发成果丰硕，技术领先树立行业标杆。公司持续进行研发投入，研发费用率约为 4%。 截至 2021 年底，公司累计获得德国红点、德国 iF、IDEA、中国红星、艾普兰、中国设 计智造等国内外设计大奖 51 项；2021 年新增专利授权/软件著作权 470/13 项，累计有 效专利授权 1956 项，软件著作权 41 项，技术实力进一步增强。公司多年来参与起草 40 余项国家标准、行业标准和团体标准，为行业树立技术标杆。

生产端：规模效应叠加自制率提升，成本优势持续增强。公司总部位于浙江省慈溪市， 在慈溪拥有观海卫工业园东区、工业园西区、古窑、龙山等多个生产基地。伴随产能扩 张，公司转换器、数码配件以及多种核心零部件产品自制率持续提升，从而降低生产成 本。募投项目扩产增强规模优势，预计 4.1 亿套墙开项目、4 亿套转换器自动化升级项 目、1.8 亿套 LED 灯生产基地项目完全投产后，墙开/转换器/LED 灯产能分别为 8.3/6.9/2.7 亿套，规模效应进一步增强。

原材料采购具有协同性，规模效应降低采购成本。从成本结构来看，直接材料占比约 为 80%，原材料价格波动对公司盈利能力有较大影响。公司采购的原材料以铜、五金、 塑料等为品类为主，且各项业务所需原材料种类相近，因此业务规模扩大将进一步增强 采购方面的协同效应，降低采购成本。从历史数据来看，公司对铜、PC 等主要原材料 的采购价格均低于市场平均价格。

精益制造增强品质、自动化升级降本提效。公司坚持精益制造、柔性生产理念，持续 提升工厂精益化、自动化、信息化水平，强化智能制造、绿色生产能力，增强品质与成 本优势。公司通过自动化升级改造提高生产效率，2017-2021 年人均创收由 62.1 万元 提升至 100.2 万元，人均创利由 11.0 万元提升至 22.5 万元。

低成本、高毛利，盈利能力领先。依托规模效应带来的成本优势，公司转换器、墙壁开 关产品单位成本更低且利润空间更加丰厚，因此享有更高的盈利能力。2019 年公牛集 团转换器产品与主要竞品未来动力的毛利率分别为 38.3%/25.6%；墙壁开关产品与主 要竞品正泰电器的毛利率分别为 51.7%/35.8%。LED 照明方面，由于产品品类与规格 不同，公牛 LED 照明产品的单位成本与出厂价均低于欧普照明，但从毛利率角度来看， 伴随公牛 LED 业务成熟度提高，产品毛利率持续提升，逐渐缩小与欧普照明之间的差 距，规模效应有望持续显现。

2.2 渠道：层级精简、利润丰厚，渠道广度与深度兼备

得渠道者得天下，高投入与时间积淀构筑深厚壁垒。民用电工产品具有就近购买属性， 销售网点多而分散，因此“得渠道者得天下”，建立覆盖面广、粘性强的销售网络至关 重要。渠道开发和维护成本较高，需要大量资金、人力、投入以及长期市场积淀，资金 与时间双重门槛构筑深厚渠道壁垒。

线下零售：覆盖百万终端网点，深度与广度兼备。公司线下渠道以经销为主、直销为 辅。公司在渠道建设方面引入快消品的精耕细作模式，2005 年改“坐商”为“行商”， 增强对终端掌控；2008 年取消省代，缩小经销区域、缩短渠道层级、提高网点覆盖率； 2009 年创新性推行线下“配送访销”模式，使用专车定期对终端网点进行配货、送货、 拜访和上门销售，并持续开展渠道精细化管理。经过长期积累，公司已建立覆盖全国城 乡、110 多万家终端网点的线下销售网络，渠道覆盖广度与渗透深度为公司构建核心壁 垒。

线下 B 端：加速覆盖，增长势能提升。2020 年公司成立 B 端事业部，大力拓展 to B 渠 道；2021 年围绕装企业务、工程项目业务和地产精装房业务构建三大独立精细化开发 体系，不断引入行业专业人才提升 B 端组织能力。家装业务方面，借助公牛多品类产品 组合的优势，快速开拓家装与工装公司市场，与圣都、业之峰、贝壳等 120 余家全国 及区域知名装饰公司及平台建立稳固合作，覆盖装企网点逾万家，2021 年 B 端渠道销 售收入同比增长 175.2%。

线上：先发布局，差异化产品加速电商增长。公司顺应互联网、新零售发展趋势， 2010 年建立专门的电商运营管理团队，通过官方直营与专业经销结合，大力发展电商 销售，目前已全面入驻天猫、淘宝、京东、唯品会等领先电商平台，开拓数十家线上授 权经销商。借助一系列符合线上人群年轻化、时尚化消费特性的差异化新品，电商销售 持续快速增长。2019-2022H1 公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上市 占率均排名第一。外销方面，公牛产品于 2017 年通过亚马逊跨境电商平台投放至美国 市场，开启国际化道路。

渠道利润丰厚、分配机制合理、渠道管理体系完善，为公牛建立与运营庞大的渠道网 络提供稳定支持。 渠道利润空间丰厚。优质产品与品牌效应支撑高定价，叠加成本控制能力，公司在保障 自身充足利润的同时能够实现丰厚的渠道利润。据招股说明书，以直销价格作为零售价 计算，公牛转换器/墙壁开关 LED 照明/数码配件产品定倍率为 3.39/3.35/2.03/4.14， 渠道加价率分别为 125%/85%/37%/237%，而直销价格包括通过天猫旗舰店等线上平 台直接销售给消费者的零售价和销售给京东、商超等终端渠道的价格，因此实际零售价 应更高，实际渠道利润应更加丰厚，充足的渠道利润有利于吸引并绑定大批优质经销商。

渠道利益分配合理。扁平化结构缩短渠道层级：公司采取扁平化经销结构，渠道层级较 少，从公司出厂至渠道终端仅经过经销商、终端网点两层加价，简洁的渠道层级有利于 合理分配各层利润。返利政策实现利益共享：公司推行销售额折扣、市场开发折扣和市 场推广折扣三类折扣政策，考核标准分别为销售额、网点开发数量以及店招投放数量。 公司通过返利政策实现渠道利益共享，充分调动经销商积极性。

管理体系完善，维护渠道良性运转。严格准入：公司对经销商实行严格的准入机制，从 意愿、能力、资金、经验、市场发展等多个维度考核，保证招商质量。高淘汰率：公司 对经销商建立严格的考核机制，每年退出率接近 20%，高淘汰率保障渠道活力；公司 在淘汰劣商的同时不断补充新商，经销商团队规模持续壮大。强排他性：鼓励专营专销， 全部转换器经销体系以及大部分墙开经销体系实现专营专销，LED 照明依托墙开、插线 板渠道，基本实现专营，渠道排他性较强。数字化管理：推动 CRM+AI 系统全覆盖， 提升经销商、终端网点的数字化管理能力，实现实时、高效的数字化渠道运营。

2.3 品牌：定位精准、心智占领

“国民品牌”，品牌价值持续提升。2006 年，“公牛”商标被认定为驰名商标，近年来 先后获得浙江省知名商号、浙江省商标品牌示范企业等荣誉，转换器和墙壁开关插座产 品被浙江省质量技术监督局认定为浙江名牌产品；2017-2022 年连续 6 年荣登世界品牌 实验室《中国 500 最具价值品牌》榜单，品牌价值由 80 亿元提升至 300-500 亿元； 2022 年公司斩获“中国品牌年度大奖插座开关 No.1。据尚普咨询，正在使用/曾经使 用过公牛产品的家庭超过中国家庭总量的 70%，“国民品牌”可见一斑。 品牌积淀深厚，强品牌持续为新业务赋能。品牌知名度与认可度需要经过长期培育与 积淀，具有较高壁垒。公司新增产品线同样关乎用电安全，转换器、墙开领域已经确立 的安全可靠的品牌形象将持续为新产品线赋能，有利于新业务顺利推广。

品牌定位：定位精准，“安全用电专家”形象深入人心。转换器、墙壁开关等民用 电工产品单价较低，但消费者对产品质量要求较高，因此价格敏感度较弱，更青睐 有品质保障的品牌产品，且愿意支付品牌溢价。公司把握消费者对安全的核心诉求， 强化自身产品的安全属性，精准定位“安全用电专家”，以“公牛安全插座——保 护电器保护人”、“小插座、大安全”等宣传理念先声夺人，在消费者中成功树立良 好的品牌形象。

营销方式：以售点广告为核心，立体化品牌传播成本低、效率高。公司坚持以售 点为核心的品牌传播模式，大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店 内店外陈列宣传物资，借助自身发达的渠道网络和数量庞大的终端网点增强消费者 触达，将渠道优势转化为推广优势，形成独具特色且节约成本的品牌推广模式，销 售费用率在行业内处于较低水平。营销方式与时俱进，不断探索最佳立体化品牌传 播路径。伴随各类媒体兴起，公司陆续实施电视广告投放、航空高铁宣传、互联网 新媒体宣传等立体化传播方式；参与综艺节目、动画大片等跨界 IP 合作，逐步成 长为家喻户晓的公众品牌。

3.现金牛业务稳中求进，成长型业务发展可期

3.1 转换器：龙头地位稳固，产品升级贡献增长动能

电连接产品应用范围广泛，属于日常生活基础消费品。电连接产品包括电源转换器和 插排等品类，主要功能系将一种形式的插座转换为另外一种或多种形式。伴随经济增长 以及社会用电量提升，电连接产品市场规模持续扩大，据华信咨询，2021 年中国电连 接产品市场规模约 145.7 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 5.0%。

以质取胜，龙头地位稳固。转换器系公司电连接业务核心产品，公牛集团抓住消费者对 产品品质与安全的核心诉求，自 1995 年创立之初即定位高品质插座，不断提升消费者 对于转换器的使用体验和品质认知；2001 年进一步将产品定位升级为“安全”插座， 逐步构建在转换器行业内的持久优势，同年公牛集团以超过 20%的市占率获得转换器 市场全国销量第一，此后连续多年蝉联冠军；据我们测算，转换器产品市占率约为 56%，稳居行业龙头。

把握新国标机遇，提前布局巩固龙头优势。2015 年 10 月我国发布第三版转换器国标； 2017 年 4 月 14 日起正式实施，旧标准产品开始禁产。新国标对转换器提出增加保护门、 加粗电源线、提升材料阻燃性、3C 认证四项新要求，更好地保障消费者人身安全和财 产安全，提高行业准入门槛。公牛集团作为新国标主要起草人之一，在新国标发布前已 做好相应技术储备，提前完成旗下 300 余款插座产品的全面切换；面对新国标引起的 产品成本上升，公司适度让利，以较小的价格涨幅稳定竞争优势、抢占市场份额。

洞察需求、守正出新，产品迭代强化优势。公司以用户需求为核心，自 1995 年推出首 款高品质插座以来持续研发推新，多款首创标志性产品引领行业升级。近年来加速创新， 突出“家居美化、空间功能整合”理念，满足转换器用电场景个性化需求。2020 年推 出契合家居美学需求的轨道插座新品；2021 年围绕用户临时取电的多样化需求，推出 升降插座产品；基于用户智慧用电需求，推出集合电源保护与监控的“安全芯”系列产 品；聚焦年轻群体个性化需求，推出深受消费者喜爱的“复古插座系列”产品，对用户 需求的精准洞察叠加自身扎实的技术研发与设计能力持续扩大产品优势。

量稳价增，产品升级提价贡献增长动能。转换器市场保有量较高，市场增速趋缓，叠 加高市占率基数，公司转换器量增空间较小，增长动能逐渐转向产品升级推动的价格提 升。横向对比，公司产品定位偏中高端，品质保证与品牌效应对价格形成有力支撑；纵 向来看，公司自身产品体系持续升级，轨道插座、升降插座等中高端产品以及高颜值产 品占比有望提升，功能拓展与性能优化将推动价格中枢上移。

空间测算：预计 2025 年转换器市场规模为 140 亿元，假设公牛市占率为 60%，对 应收入规模为 84 亿元，2021-2025 年收入 CAGR 为 8.7%。 核心假设： （1）保有量：民用领域，据华信咨询，2021 年城镇/乡村家庭转换器户均保有量分别 为 5.5/2.0 个，假设 2025 年城镇/乡村家庭户均保有量分别增长至 5.8/2.5 个，2030 年 增长至 6.0/3.0 个，达到相对饱和状态。商用领域，假设商用主体户均保有量为 10 个。 （2）更新周期：假设转换器更换周期为 8 年。 （3）产品价格：参考公牛转换器出厂价，假设 2021 年均价为 15 元/个，单价呈上升 趋势。 以此测算，2021 年中国转换器市场规模约 108 亿元，公牛集团市占率为 56%，考虑到 公司转换器历史收入增速高于行业水平，且公司核心竞争优势稳固，预计市占率将进一 步提升，参考 2022 年市占率提升幅度（0.6%），预计 2023-2030 年每年提升 0.5%- 1%。据我们测算，2025 年转换器市场规模将达到 140 亿元，假设公牛集团市占率提升 至 60%，对应销售规模为 84 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 8.7%。预计 2030 年市场规 模约 157 亿元，假设公牛集团市占率为 64%，对应收入规模为 100 亿元。

3.2 墙开：国产替代+智能升级+渠道拓展，市场份额向上突破

行业迈向成熟期，需求升级驱动变革创新。开关插座即安装在墙壁上使用的电器开关 与插座，兼具控制电路通断的基础功能以及装饰功能。国内开关插座行业历经多年发展， 生产规模、基础技术、供需关系趋于稳定，据 QYResearch，2021 年墙开市场规模为 240.6 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 4.8%。行业虽已步入成熟期，但仍具创新与变革 空间，伴随智能家居快速发展，墙壁开关呈现智能化趋势，需求升级驱动产品迭代与行 业规模扩容。

国际品牌先发、民族企业赶超，市场集中度有望提升。墙开产品早期由国际品牌引入 中国，以公牛集团为代表的本土企业不断提升技术水平与产品品质，逐渐发展壮大， 2018 年公牛以 13.7%的市场份额占据龙头地位，2021 年提升至 16%；外资品牌整体 占优，罗格朗、施耐德、西门子、西蒙均处于行业前列。行业进入门槛有限，低端产品 同质化现象较为明显，参与者众多，市场集中度仍存在较大提升空间。

精装房渗透率有望持续提升，B 端渠道重要性凸显。2016-2021 年我国精装房渗透率由 12%提升至 32%，其中一线城市精装率已接近 80%，但对比美国/欧洲/日本等发达国 家（精装率 80%以上）仍有较大提升空间。近年来我国各级政府频繁出台相关政策， 持续助推精装趋势演绎，据奥维云网预测，2025 年全国精装率有望达到 41.5%，精装 化趋势使得 B 端渠道重要性显现。

地产红利期入局，打造差异化竞争优势。公牛于 2007 年进军墙开市场，享受地产高速 发展红利；2012 年切入装饰开关领域，成功突破装饰开关产业化壁垒，打造差异化竞 争优势。墙壁开关插座作为房屋必备的基础电工产品之一，其需求与房屋市场高度相关。 行业层面，2011-2021 年中国建筑装饰装修行业产值整体保持稳定增长，CAGR 为 9.4%，建筑装饰与墙开行业增速相较地产竣工数据波动表现更加平稳，主要原因系二 手房交易、存量住宅翻新等需求贡献增长动力。公司层面，地产下行周期叠加自身墙开 业务板块已相对成熟，公司墙开业务收入增速有所放缓，但仍具增长韧性，主要得益于 产品力、渠道力加持，龙头α能力凸显，份额提升、产品升级。

产品端：伴随物质生活水平和消费者装修品味双重提高，传统白色开关逐渐无法满足现 代家装美学要求，公司敏锐把握需求变化，确定“装饰开关”产品定位，率先采用 IMR 技术，使开关呈现缤纷色彩、生动纹理和细腻质感。公司先后推出铝镁合金、高晶 玻璃、双色注塑、幻影纹理、水晶系列等多款热销产品，并成功突破装饰开关产业化壁垒，大幅降低产品生产成本，使“装饰开关”向大众家庭推广。装饰开关相较于白开关 产品单价更高，作为公司差异化定位的优势产品实现较快增长，推动公司墙开业务整体 规模提升。

性价比产品有望实现国产替代，智能化升级带来价格提升。墙开行业竞争格局相对分 散，且外资品牌占据较高份额（前五大外资占比约 30%），公牛基础产品具有性价比优 势，同时围绕家装消费升级需求深耕高端装饰化产品线，有望全方位替代进口产品，市 场份额进一步提升。此外，公司布局智能化领域，引领墙开行业整体消费升级，智能化 产品价格数倍高于传统产品，有望带动整体均价提升。

渠道端：墙壁开关同时对接 B 端和 C 端，渠道更加多元，包括零售（五金、水电、灯 饰网点的等）、工程渠道（大项目、精装修、装修公司等）和电商渠道，不同类型渠道 对企业的渠道开拓和管理能力提出较高要求。1）借力原有渠道：墙壁开关与转换器在 电商渠道以及五金店渠道具有一定重叠，原有渠道资源为墙壁开关业务拓展提供支持。 2）开拓新渠道：零售渠道方面，公司持续补足水电综合网点、灯饰网点等其他细分终 端，逐步建立包括五金店、水电、灯饰网点在内的合计超 11 万家零售终端网点。工程 渠道方面，公司成立大客户业务部，着力开发工程大客户，与地产、家居领域多个知名 客户达成合作，有望为公司墙开业务打开增长空间。

空间测算：预计 2025 年墙开出厂口径市场规模为 320 亿元，假设公牛市占率提升至 21%，对应收入规模为 67 亿元，2021-2025 年收入 CAGR 为 15%。 核心假设： （1）户均数量：假设民用户均数量为 50 个/户，商用户均数量为 70 个/户。 （2）单价：参考公牛墙开产品出厂价，假设 2021 年均价为 6.5 元/个，呈上升趋势。 （3）翻新率：假设二手房交易翻新率为 50%；2021-2030 年自住房与商用房翻新率由 7%提升至 8%。 以此测算，2021 年中国墙开市场规模约 240 亿元，公牛市占率为 16%，考虑到公司墙 壁开关历史收入增速高于行业水平，且 B 端渠道拓展与产品升级有望为公司注入增长动能。参考 2022 年市占率提升幅度（2%），预计 2023-2025 年每年提升 1%-2%。根据 我们测算，预计 2025 年墙开市场规模将达到 320 亿元，假设公牛市占率提升至 21%， 对应收入规模为 67 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 15%；预计 2030 年市场规模约 403 亿元，假设公牛市占率提升至 24%，对应收入规模为 98 亿元。

3.3LED：行业空间广阔、格局未定，后来者有望居上

LED 照明行业高速渗透，规模增长而格局未定。政策与技术双重驱动，我国 LED 照明 产品渗透率不断提升，行业规模持续增长，据 CSA，2021 年我国 LED 照明行业市场规 模达 9428 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.4%，渗透率由 2015 年的 32%提升至 2021 年的 80%。其中通用照明领域占比为 42.4%，对应市场规模为 3997.5 亿元。行 业竞争格局较为分散，欧普照明与飞利浦相对领先，但尚未形成绝对优势，2020 年国 内 LED 照明龙头欧普照明市场份额仅为 3%，公牛集团市场份额约为 0.3%。

环保政策驱动 LED 照明兴起，替换白炽灯需求旺盛。国家有关部门鼓励高效节能 的电光源、配套电器、绿色环保的气体放电灯和固态照明产品在照明中的应用，有 效推动照明系统配套器具的多样化、节能化发展。LED 照明相较于白炽灯具有节能 环保等特性，替换动力充足。

技术突破扩大 LED 产品应用，产业链成熟推动成本下移。近年来，LED 照明技术 持续优化，突破早期发光效率低、成本偏高、颜色单一等缺点。LED 外延片、芯片、 封装、驱动电路等产业链各环节趋于成熟，带动 LED 光源价格下降，为 LED 在民 用、商用、工业用等多领域广泛应用破除成本限制。 布局 LED 照明，产品线快速推新，增势良好。2014 年，公司依托渠道和品牌优势进入 LED 照明领域，产品持续更新迭代。目前照明业务包括三大板块，1）基础光源：系公 司做照明业务切入点，2021 年开始同步开拓工商业的替换性光源业务，增长态势较好； 2）灯饰业务：于 2019 年布局，行业空间较大但个性化程度较高，公司以现代简约设 计为主，渠道方面以装饰渠道网点综合化、专卖化导入为主，增速较快；3）无主灯： 目前照明行业内增长较快的细分领域，同时也是公司照明领域的发展重点，未来或将成 为照明行业变革整合的重要机遇。

产品主打爱眼属性，差异化定位打造竞争优势。近年来近视手术人数持续增加，消费 者对用眼健康关注度持续升温，公司把握护眼需求加速增长的行业趋势，以“爱眼”作 为产品定位，推出多款具有防频闪、防蓝光等功能的 LED 照明产品，受到消费者欢迎 与认可。公司 LED 产品矩阵持续扩充，由球泡、筒灯逐步扩展到灯带、灯贴、吸顶灯 等多种品类，销售收入快速增长，2021 年 LED 照明业务实现营业收入 10.7 亿元，同比 增长 38.5%，2017-2021 年 CAGR 为 26.6%。

3.4 数码配件：品类持续丰富，打造强电弱电协同

3C 配件产品品类多元、高频复购。国内 3C 产业兴起为数码配件行业发展奠定坚实基 础，目前我国手机、笔记本、平板等产品渗透率较高，行业规模相对稳定，但电子产品 配件品类众多，且更换频率较高（数据线寿命通常为 1 年左右），行业市场空间仍有较 大增长潜力。据智研瞻产业研究院，2020 年国内手机配件市场规模约 3206 亿元， 2021Q1-3 行业规模同比增长约 20%，假设 2021 全年增速为 20%，对应市场规模为 4114 亿元。

数码配件行业格局分散，国产品牌有望占据主导。与欧美等发达国家相比，我国 3C 数 码配件行业起步较晚，竞争格局较为分散且行业竞争相对激烈。国产品牌目前主要分为 三个梯队：第一梯队为品胜、飞毛腿、绿联等规模较大的专业数码配件企业；第二梯队 为华为、小米等知名智能手机厂商；第三梯队为行业内新进入者以及小微企业等。与国 际品牌相比，本土品牌过去凭借价格优势吸引消费者购买，近年来愈发关注用户需求， 不断优化自身产品性能、丰富产品品类，从而吸引更多消费者群体，未来有望在国内数 码配件市场占据主导。

紧随消费趋势，持续推进产品创新与品类扩充。公牛集团于 2016 年进军数码配件领域， 目前已覆盖手机数据线、充电器与移动电源等品类，作为公司用电连接业务的延伸，有 望与自身传统电工业务实现强、弱电协同。2021 年公司数码配件业务实现收入 3.7 亿 元，同比下降 10.8%，主要由新品上市周期及线上线下流量变迁影响所致，但受益于 产品升级，毛利率有所提升。公司秉承为大众人群提供“精品、时尚、年轻化”的优质 第三方数码精品理念，紧随行业趋势，积极推动产品向数码快充、新能源储能领域创新 升级。目前快充产品已覆盖 18W-100W 功率段；户外储能方面已推出 300W、600W、 1000W 等多功率段户外移动电源。

4.蓝海业务极具看点，海外市场有望再造“小公牛”

4.1 新能源充电设施：千亿蓝海市场，精准布局享行业红利

充电设施市场快速扩容，有望延续高速增长。据中国汽车工业协会统计，2022 年我国 新能源汽车销量为 688.7 万辆，2020-2022 年 CAGR 为 124%，在汽车总销量中占比由 5.4%迅速提升至 25.6%。我国新能源充电设施市场规模伴随新能源汽车行业兴起而快 速增长，2021 年市场规模为 419 亿元，同比增长 55.7%，2017-2021 年 CAGR 为 35.5%。据亿渡数据预测，2026 年充电设施市场规模将达到 2870.2 亿元，2021-2026 年 CAGR 为 47.0%，延续高速增长态势。

政策支持重心由需求转向供给，充电桩补贴政策持续加码。2019 年 3 月，四部委发布 《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，规定过渡期后不再对新 能源汽车给予购置补贴，转为支持充电基础设施建设和运营。地方政府层面，我国大部 分省市均已出台充电桩产业财政补贴政策，为充电桩建设与运营提供强力支持。伴随补 贴政策逐渐渗透，预计充电桩市场将持续扩容。

私人桩存在较大需求缺口，有望快速发展。公共充电领域以直流快充为主，交流慢充 为辅；私人充电领域主要为交流慢充。截至 2014 年底，全国共建成 3.1 万个交直流充 电桩，根据《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》，到 2020 年，我国计 划新增分散式充电桩超 480 万个，其中 430 万个用户专用充电桩，50 万个公共充电桩。 目前公共桩建设量已达标，但私人桩仅有 147 万台，仍有较大缺口。

红利期抢先布局，产品矩阵持续完善。公司于 2021 年布局高景气新能源赛道，产品包 括主要面向 C 端的充电枪、交流桩和小型直流桩，以及面向中小运营商的直流桩。新 能源产品延续“安全定位”，充分发挥公牛品牌优势。2022H1 公司陆续推出高功率充电枪、A00 级车型专供 MINI 交流桩、支持 20kW-240kW 全功率段的直流充电桩等多款 新品，并在主销便携式充电枪、家用交流充电桩方面进行优化升级，目前已实现直流、 交流、不同功率的全面覆盖，完善的产品矩阵为公司充电桩市场拓展奠定基础。据尚普 咨询，2022Q1-3 公牛充电桩产品全国销量表现优异，在新能源车自用充电桩、交流充 电桩和挂式充电桩三大细分市场销量领先。

线上先发销量领先，线下 B、C 两端顺利推进。公司新能源充电产品初期由线上起步， 2021 年 6 月上市后快速领跑电商渠道，市占率稳步提升。2022 年 3 月开始发力线下渠 道，聚焦 C 端与小 B，进展顺利。C 端以新能源车销售商、汽车美容装潢店等专业售点 为主，成功开拓上千家网点；B 端重点对机关事业单位、企业、物业、充电场站等客户 进行开发试点。2022 年 9 月，公司与国网车网公司建立全面战略合作，有望快速拓展 社区应用场景；12 月与吉利商用车达成合作，进行公牛专属定制智慧配送车型的设计 研发，并开展基于超级 VAN 车型的 V2L 电连接零部件开发合作，把握商用车成长红利。

空间测算：预计 2025 年充电桩+枪市场规模合计 742 亿元，假设公牛市占率为 1.1%，对应收入规模为 8.2 亿元。2021-2025 年 CAGR 为 90%。 核心假设： （1）新能源汽车销量：我国汽车保有量已到达较高水平，预计未来保持小幅增长。 2022 年新能源汽车销量占比为 26%，假设 2025/2030 年占比分别提升至 46%/62%。 （2）车桩比：2015 年发改委、工信部等的《电动汽车充电基础设施发展指南（2015- 2020 年）》提出到 2020 年车桩比达到 1:1 的发展目标，但实际进展不及预期，2022 年 车桩比为 2.8:1，保守预计 2025 年车桩比达到 2:1，2030 年达到 1.5:1。 以此测算，2022 年中国充电桩市场规模约 294 亿元，充电枪市场规模约 30 亿元，合 计 325 亿元，公牛市占率约 0.4%。考虑到公司充电桩、充电枪业务增势良好且目前基 数较小，参考 2022 年市占率提升幅度，预计 2023-2030 年每年提升 0.2%-0.3%。根 据我们测算，预计 2025 年新能源充电设施市场规模为 742 亿元，假设公牛集团市占率 提升至 1.1%，对应销售规模为 8.2 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 90%；预计 2030 年 市场规模约 1544 亿元，假设公牛集团市占率为 2.1%，对应收入规模为 32.4 亿元。

4.2 便携式储能：成本优化+需求高增，行业步入高速发展期

便携式储能可替代小型燃油发电机，应用场景广泛。便携式储能电源又称“户外电源”， 通常内置锂离子电池，能够替代传统小型燃油发电机的储能设备，可提供稳定交流/直 流电压输出。便携式储能具有大容量、大功率、安全便携、环境友好等特点，应用场景 广泛，主要可分为户外用电与应急用电两类，户外用电需求主要来自户外运动与露营等 活动场景；应急应用主要用于解决灾害缺电、断电以及应急救援等问题。

中国便携式储能行业势头正盛，处于国际领先地位。中国消费电子制造产业链完备， 具有制造与成本优势，系全球便携式储能主要生产地，2020 年全球 91.9%的便携式储 能电源由中国生产。国内产值与出货量高速增长，2021 年中国便携式储能产值为 92.2 亿元，同比增长 152.6%；出货量约为 438.8 万台，同比增长 128.7%。中国企业在国 际市场上占据领先地位，代表性企业包括华宝新能、正浩科技、德兰明海、安克创新等， 其中华宝新能以 16.60%的出货量占比排名第一。

驱动力：供给端锂电池储能技术发展+需求端户外运动兴起。

供给端：锂电池技术发展与成本优化驱动便携式储能电源推广。便携式储能电源 多使用锂电池作为电芯，电芯成本在总成本中占比约为 35%。2014-2020 年全球 锂电池组年均价格由 607 美元/KWh 下降至 140 美元/KWh，伴随锂电池性能升级 与价格下降，便携式储能成本与价格相应降低，消费者接受度逐步提高。

需求端：户外活动兴起催生便携式储能需求增加。2021 年全球便携式储能应用中，户 外运动需求与应急备灾需求占比分别为 43.6%/41.5%。户外场景：2021 年露营经济迎 来爆发式增长，市场规模同比增长 78%，户外露营作为便携式储能的重要应用场景之 一，推动便携式储能电源市场发展。据中国化学与物理电源行业协会预测，2022-2026 年中国户外场景便携式储能需求量有望由 651 万台增长至 3069 万台。应急领域：作为 灾后应急用电的重要手段，便携式储能在应急领域渗透率有望提升，潜在应用空间广阔。

技术优化驱动高容量产品占比提升，助推均价上移与市场扩容。伴随锂电池技术优化， 能量密度提升叠加成本下降为高容量产品推广提供基础，据中国化学与物理电源行业协 会，2018-2020 年容量 500Wh 以上的便携式储能产品占比由 35.5%提升至 43.6%； 1000Wh 以上产品占比由 4.9%提升至 8.0%。高容量产品价格更高，带动产品均价由 1104.5 元提升至 1902.0 元。未来高容量产品份额有望进一步提升，持续带动整体均价 上行，助推行业规模扩张。

技术积累+性价比优势，行业地位有望持续提升。在便携式储能行业快速增长的趋势之 下，公司加快业务布局，目前已推出 300w、600w、1000w、1800w 等型号及太阳能 板等配套产品，面向海外的产品系列亦在逐步丰富。公司产品在长续航和快充等方面取 得良好的用户反馈，并且具有一定性价比优势，以目前市场上主流品牌“电小二”为例， 同功率、电池容量相近的产品，公牛官方定价明显低于竞品。专业领域技术积淀持续赋 能，公牛参与制定《分布式储能用锂离子电池和电池组性能规范第 1 部分：家庭储能》 等行业标准，有望充分发挥技术优势。

4.3 无主灯：趋势初起、倍道而进，有望持续突破

无主灯顺应居住精细化趋势，满足照明氛围感需求。相较传统主灯照明，无主灯使用 灯带、筒灯、射灯、落地灯等灯具替代单一的大吊灯，通过多种光源组合达到视觉延伸 效果，打造效果更好的光环境。2021 年天猫市场磁吸无主灯全年增长 2000%，其他品 类仅增长 10%。 无主灯更受大户型青睐，有望迎来认知与销售高峰。从室内空间类型来看，据群核科 技，2022H1，客厅/主卧/儿童房中无主灯设计占比分别提升 5.6/2.2/1.6pct，主灯与辅 灯结合的设计方案占比亦有所提升。客厅无主灯设计占比实现翻倍增长，且更受大户型 青睐，随着户型面积增加，客厅无主灯设计的占比显著增加。据安居客发布的《12 月 国民安居指数》显示，全国新房市场中，3 居室找房热度占比 48.8%，4 居室及以上户 型找房热度占比 38.6%，3 居室及以上大户型找房热度为无主灯推广创造条件。

产品创新基因+渠道优势，无主灯业务实现突破。公司于 2021 年开始孵化无主灯战略新业务，并于 2022 年 3 月正式推出磁吸导轨灯、筒射灯、格栅灯和带有语音控制功能 的智慧屏等产品，受到广大消费者的欢迎。预计在无主灯产品带动下，照明业务增速将 高于传统品类。价格偏高系无主灯目前大范围推广的主要阻碍，公司无主灯产品形态偏 向标准化，借助产业链、渠道等优势降低终端价格，与竞品相比具有优势，有望快速推 广。渠道方面，公司目前已完成 8000+智能无主灯网点和 7000+乡镇专卖区布局，助 力无主灯业务导入和销售区域下沉。

收购邦奇智能，协同赋能推进智能无主灯发展。公司以智能无主灯为核心战略，2021 收购国内光效控制领域头部企业邦奇智能，充分发挥其在光效设计领域优势，并通过自 身产品研发、供应链能力提供支撑。收购后，邦奇维持独立品牌运作，继续深耕酒店光 效领域，同时向高端住宅光效领域拓展；公牛围绕大众化消费者需求，发展家用无主灯 硬件产品和智能控制系统，提供专业、高性价比的智能无主灯解决方案，双方通过项目 合作推进各自业务，协同赋能效应明显。 专业无主灯品牌沐光面世，新品牌带来新机遇。2023 年 1 月，公司打造的行业内首个 专业无主灯品牌“沐光”面世，沐光定位超越行业标准的高品质产品，提供以智能灯光 系统为核心的全屋智能生态解决方案。沐光品牌全面引入公牛集团运作经验，为经销商 提供全方位支持，三重补贴福利增强对经销商的吸引力，有望快速铺开销售渠道。

空间测算：预计 2025 年无主灯市场规模为 198 亿元，假设公牛市占率为 4%，对应 收入规模为 7.9 亿元，2022-2025 年收入 CAGR 为 93%。 核心假设： （1）渗透率：无主灯目前处于推广初期，假设 2022 年新房市场/存量房市场渗透率分 别 7%/4%，2030 年提升至 26%/16%。 （2）翻新率：假设二手房交易翻新率为 50%；2022-2030 年自住房翻新率由 7%提升 至 8%。 （3）客单价：据古镇灯饰，目前无主灯客单价差异较大，主要分布在 6000-15000 元 价格区间，取 10000 元/套进行测算。 以此测算，2022 年中国无主灯市场规模约 83 亿元，公牛市占率约 1%。无主灯作为公 司 LED 照明业务的战略重心，借助公司强大的渠道网络以及供应链优势，市占率有望 快速提升。预计 2025 年无主灯市场规模将达到 198 亿元，假设公牛市占率提升至 4%， 对应收入规模为 7.9 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 93%；预计 2030 年无主灯市场规模 约 407 亿元，假设公牛市占率提升至 8%，对应收入规模为 32.6 亿元。

4.4 海外市场：扬帆出海，国际化进展可期

品质保障+成本优势，出海之路前景可期。凭借多年的生产制造与技术研发积淀，公司 产品质量与性能领先，同时受益于规模化生产，成本优势显著，产品性价比打造强劲竞 争力。此外，线上渠道为产品销售提供便利，跨境电商有望加速公司海外市场拓展。 海外高潜力市场，新业务有望率先突破。公司海外市场目前占比仅为 2%，且以 OEM 模式为主，自主品牌收入占比有所提升但规模仍然较小，潜在空间广阔。未来有望依托 新能源车充电枪/桩和便携式储能等成长性业务打通海外销售市场，并进一步导入公司 传统优势品类，海外市场有望再造“小公牛”。

海外车桩比较高，充电桩市场潜力巨大。美国等海外市场电动车渗透率仍处在提升阶 段，且充电桩配套率存在显著提升空间。据中国汽车工业协会，欧美市场车桩比高达 15-20：1，相较中国公共车桩比（6.8：1）处于较高水平，协会预计未来 5 年欧美充电 桩市场规模将达到 2300 亿，中国企业占比有望达到 30%-50%；据安永会计师事务所 和欧洲电力行业联盟联合报告，预计到 2035 年，欧洲电动汽车保有量将增长至 1.3 亿 辆，预计需要 6500 万个充电桩，海外充电桩市场潜力巨大。

5.盈利预测

电连接产品：1）转换器量增趋缓，产品升级迭代驱动价格中枢上移，有望保持稳健增 长；2）新能源充电枪/桩业务顺利推进，有望保持线上领先优势、同时拓展线下渠道网 络，实现快速放量 。 我们预计 2022-2024 年电连接产品整体实现营业收入 70.8/78.7/87.3 亿元，同比增长 10.4%/11.2%/10.9%。 智能电工照明产品：1）墙开产品方面，B 端渠道拓展打开增量市场，高端产品与智能 产品带动价格提升，墙开产品有望量利双增；2）LED 照明方面：产品布局逐步完善， 无主灯业务进展顺利，双品牌运营后有望持续高增长。预计 2022-2024 年智能电工照 明业务实现收入 68.2/83.2/100.4 亿元，同比增长 22.8%/22.0%/20.6%。

数码配件产品：成熟品类向高端定位延伸，创新领域便携式储能前景广阔，公司产品布 局逐步完善，有望凭借性价比优势与品牌知名度抢占市场份额。预计 2022-2024 年数 码配件业务实现营业收入 4.3/5.0/5.8 亿元，同比增长 14.5%/17.7%/15.6%。 毛利率与费用率：毛利率方面，伴随产品结构升级叠加规模优势，盈利能力有望持续提 高，预计 2022-2024 毛利率分别为 37.2%/37.9%/38.2%。费用率方面，2022 年公司 持续推动网点建设与新产品推广，预计费用率略有提升，新业务规模效应显现后费用率 有望下行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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